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HOME PRIVILEGIA NE IRROGANTO di Mauro Novelli Documento d’interesse Inserito
il 14-2-2007 |
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CONVEGNO ATIC FOREX LA intervento
del dott. Claudio Salini Torino, 2 febbraio 2007 Introduzione Le caratteristiche dei mercati,
degli operatori e dei prodotti finanziari negoziati sono notevolmente
cambiate rispetto al mondo delineato e preso quale punto di riferimento nella
direttiva del 1993 (93/22/CE). Obiettivo della direttiva del
1993 era quello di creare le condizioni per
consentire alle imprese di investimento di prestare determinati servizi in
altri Stati membri sulla base dell’autorizzazione e della vigilanza del paese
d’origine. La MiFID
risulta profondamente diversa ed innova notevolmente rispetto alla 93/22/CE.
La MiFID si caratterizza anche per il maggior
dettaglio non solo nelle materie già a suo tempo affrontate dalla ISD1
ma anche nelle aree soggette per la prima volta a regolamentazione
comunitaria. Peraltro, il principio dell’armonizzazione massima che ispira la
MiFID ha reso per così dire necessario ed
opportuno tale maggiore grado di dettaglio nella disciplina. Quali le motivazioni alla
base della redazione di una nuova Direttiva? La passata Direttiva 93/22/CE
(ISD1), da un lato, non appariva più in grado di fornire un quadro
efficace per l’esercizio dell’attività di investimento a livello
transfrontaliero nella EU e, dall’altro, non prevedeva regole di base chiare
in materia di concorrenza fra le infrastrutture di negoziazione. In
particolare: - non prevedeva un sufficiente
grado di armonizzazione che consentisse l’effettivo
mutuo riconoscimento delle autorizzazioni concesse alle imprese di
investimento - conteneva norme di tutela
degli investitori ormai obsolete - non prevedeva una gamma di
servizi di investimento e di strumenti finanziari in linea con l’evoluzione e
l’innovazione registrata nei mercati - non forniva una risposta a
questioni regolamentari e di concorrenza sollevate dalla competizione fra le
borse e fra queste ultime e le altre sedi di negoziazione emerse nel corso
del tempo - non ha evitato l’emergere di
approcci diversi nella regolamentazione della struttura dei
mercati cui è seguita una notevole diversificazione dei metodi di
esecuzione degli ordini, delle norme sulla gestione dei mercati, della
portata della concorrenza fra le piattaforme di negoziazione e dei
comportamenti dei partecipanti al mercato In termini
molto generali, la MiFID ha preso spunto da tali mancanze - alla base di
costi anche per gli intermediari - per realizzare un ambiente regolamentare in grado di assecondare
l’innovazioni e l’evoluzione dei mercati senza pregiudicare il perseguimento
degli obiettivi di tutela dell’investitore e salvaguardia
dell’integrità del mercato nonché di promozione di mercati trasparenti
ed efficienti. La ISD1 ha consentito alle autorità nazionali di
prescrivere che gli ordini degli investitori venissero eseguiti
esclusivamente sui mercati regolamentati (regola di concentrazione) e fuori
da tali mercati solo al rispetto di determinate condizioni. Tale opzione non
è stata esercitata da tutti i Paesi membri determinando, come detto,
una diversificazione dei metodi di esecuzione degli
ordini dei clienti. Proprio la volontà di
creare le basi per un’infrastruttura di negoziazione integrata e competitiva
ha determinato il mancato rinnovo della facoltà di applicare la regola
di concentrazione degli scambi, creando le
condizioni per il libero esplicarsi della concorrenza fra infrastrutture di
mercato e, quindi, per la libera scelta degli intermediari e degli
investitori in merito al "luogo" di esecuzione degli ordini. Tali interventi appaiono avere
tenuto in adeguato conto i rimedi tecnologici e di mercato a disposizione in
modo tale da porre il minor numero di ostacoli possibile alla concorrenza e
all’innovazione(1). La concorrenza fra diverse
piattaforme di negoziazione è visto quale elemento capace di apportare
sostanziali benefici al funzionamento dei mercati finanziari. Tale obiettivo
perseguito dalla MiFID viene
tuttavia perseguito ponendo in essere un regime nel quale: - trova espresso
riconoscimento il fatto che un mercato frammentato ha bisogno di regole
diverse da quelle predisposte in presenza di mercati
concentrati affinché venga assicurata l’adeguata tutela dell’investitore e
l’efficienza del mercato; - vengano
riconosciuti gli elementi di diversità fra le trading venues attraverso la predisposizione di regimi
regolamentari diversi senza portare ad una sottovalutazione dei rischi di
arbitraggi regolamentari e di disomogeneità di trattamento. 1. Costi ed opportunità
per gli intermediari In tale contesto, gli intermediari
hanno a disposizione nuove opportunità che traggono origine dal pieno
riconoscimento dell’assottigliamento della dicotomia istituzionale fra
intermediari e mercati: ciò consente a sistemi diversi dalle borse di
replicare le attività delle borse e a queste
ultime di reinventarsi come operatori di mercato
competitivi. La possibilità per le
imprese di investimento oggi di gestire sistemi multilaterali di negoziazione
ovvero qualificarsi quali internalizzatori
sistematici rappresenta il riconoscimento dell’importanza
dell’attività svolta da tali soggetti nella fornitura di servizi di
negoziazione equiparabili - seppure con i necessari distinguo - a quelli
sinora svolti dai mercati regolamentati. La gestione di sistemi bilaterali
ovvero multilaterali non rappresentano una novità operativa (ATS e SSO
in Italia). Essi risultano tuttavia oggi destinatari di apposita disciplina
che, seppure foriera di obblighi ed impegni regolamentari di rilievo,
contribuiscono ad assegnare loro un ruolo di primo piano nella fornitura di
servizi di negoziazione dal quale possono derivare,
per gli intermediari che li gestiscono, opportunità di business
importanti. La dispersione delle
negoziazioni fra varie sedi di negoziazioni
determina un rischio di frammentazione degli interessi di acquisto e vendita
in rivoli di liquidità superficiali ed isolati. Ciò ha
richiesto interventi di natura regolamentare volti a far sì che i
benefici sopra menzionati non andassero a detrimento degli obiettivi di
efficienza dei mercati e di tutela degli
investitori. A fronte di tali nuove
opportunità e scenari, la MiFID ha richiesto
l’implementazione di una serie di misure regolamentari e di vigilanza volte a
minimizzare i potenziali effetti negativi derivanti dalla maggiore
concorrenza e frammentazione delle negoziazioni. In tale quadro si è
voluto assicurare: a) la presenza di un set
adeguato di informazioni sulle negoziazioni e, quindi, l’efficienza del
mercato: ciò che è stato perseguito attraverso
l’introduzione di nuove e più dettagliate norme relative alla trasparenza
pre e post-negoziazione sulle azioni; b) un’adeguata tutela degli
investitori: ciò che ha richiesto la predisposizione di norme
aggiornate al nuovo contesto di riferimento e relative agli obblighi di best
execution e gestione degli ordini dei clienti; c) la disponibilità
per le autorità di vigilanza di un set informativo adeguato sulle
operazioni concluse su strumenti finanziari al fine di poter continuare a
condurre la propria attività di vigilanza: in tale contesto si colloca
il nuovo regime di transaction reporting. Un nuovo regime di
trasparenza per le azioni La MiFID
ridisegna le regole di trasparenza sugli scambi azionari con riferimento ad
un concetto integrato di mercato, dato dall’insieme di borse, MTF e internalizzatori, seguendo un approccio funzionale. In un
quadro di mercati concentrati e scarso sviluppo degli MTF su azioni, il
dibattito regolamentare scaturito dalla ISD1 si era focalizzato
prevalentemente sulla trasparenza post-negoziazione. Il cambio di prospettiva
rispetto alla ISD1 è di tutto rilievo. In primo luogo, vi è
l’ambito comunitario di applicazione allorché il nuovo regime di trasparenza
fa riferimento alle azioni ammesse a negoziazione sui mercati regolamentati
dell’Unione Europea. Inoltre, da un lato, il dibattito si sposta in maniera
decisa sulla trasparenza pre-negoziazione e,
dall’altro, si tiene esplicitamente conto dei costi per gli intermediari
derivanti da un regime di trasparenza "eccessivo". La MIFID ridisegna le regole di
trasparenza sugli scambi azionari con riferimento ad un concetto
"integrato" di mercato, dato dall’insieme di borse, MTF e internalizzatori, seguendo un approccio funzionale.
L’assunto di base della MiFID è che i
requisiti di trasparenza pre e post-negoziazione
dovrebbero applicarsi all’esecuzione delle negoziazioni da parte delle
imprese di investimento a meno che altre
considerazioni - compromessi con l’esigenza di fornire liquidità e cosi
legati al rispetto dei requisiti - non prevalgano sui benefici. Nell’affrontare il problema -
assai più complesso - di definire un quadro armonizzato sulla
trasparenza pre-trade, la MIFID ha
dovuto inevitabilmente affrontare la questione relativa alla ricerca di un
"giusto" equilibrio fra trasparenza e liquidità del mercato
e fra trasparenza e incentivi economici degli intermediari. La
complessità del problema deriva dalla presenza di aspetti controversi
sul piano teorico (quali l’effettiva esistenza o rilevanza di un trade off fra trasparenza e
liquidità) e dalla mancanza, soprattutto nell’esperienza operativa dei
mercati dell’Europa continentale, di evidenze empiriche conclusive circa gli
effetti di una minore trasparenza sulla liquidità e sullo sviluppo dei
mercati. Nel concreto, tale problema viene affrontato soprattutto attraverso l’individuazione
delle operazioni che possono beneficiare di una deroga al regime di
trasparenza, in funzione essenzialmente della loro dimensione e tipologia. La
ratio è sostanzialmente quella di limitare il rischio di
mercato per gli intermediari che fanno market making
per importi rilevanti (o con "operatori informati") e che
dovrebbero contribuire alla liquidità del mercato, tenuto conto
tuttavia che tale operatività sfrutta in qualche modo le informazioni
generate dal processo di price discovery che
ha luogo in altre trading venues. In linea di principio,
l’esigenza di limitare i rischi affrontati dagli operatori che danno
liquidità al mercato operando in conto proprio è pacifica ed
è stata gestita negli ordinamenti dei principali paesi attraverso
regole di trasparenza speciali per i cosiddetti "blocchi". Nell’impostazione della MIFID,
la determinazione della soglia dei "blocchi" riveste nuova e
strategica importanza poiché, oltre a definire l’area di esenzione per
l’informativa post-trade, come già
accadeva in passato, impatterà anche sugli obblighi di trasparenza pre-trade applicabili alle imprese di investimento
e ai sistemi multilaterali di negoziazione. La definizione della soglia per i
blocchi influirà infatti sulla determinazione
della cosiddetta standard market size (SMS),
assunta quale punto di riferimento ai fini del disegno degli obblighi di
trasparenza degli internalizzatori. Best execution e order handling rules Al pari, la MiFID
prevede alcune misure volte ad assicurare che gli ordini dei clienti vengano eseguiti al di fuori dei mercati regolamentati
qualora si dimostri che in tal modo si servono al meglio gli interessi dei clienti.
L’accento viene
posto sul rispetto in una forma più attiva e dinamica dell’obbligo di
esecuzione alle condizioni migliori per assicurare che le imprese di
investimento prendano in considerazione, nello svolgimento di tale
attività, un’ampia gamma di possibilità di negoziazione. In
tale area, viene modificato l’assetto degli obblighi
di best execution. Questi
ultimi saranno valutati, nella nuova disciplina, come generale e
"procedurale" capacità degli intermediari di scegliere le
sedi di esecuzione (mercato regolamentato; MTF; internalizzazione)
che consentono di ottenere "in modo duraturo" (e non
necessariamente per ogni singolo ordine) il miglior risultato possibile per
l’esecuzione degli ordini. La frammentazione dei mercati
rende certamente più complessa, e quindi più costosa,
l’attività di gestione degli ordini dei
clienti. Un nuovo regime di transaction reporting L’art. 25 della MiFiD introduce un regime per alcuni aspetti innovativo: - le imprese di investimento
devono comunicare all’autorità competente del proprio paese d’origine
(quindi per le imprese di investimento e le banche italiane, la Consob), il
più rapidamente possibile, i dettagli delle operazioni che hanno
effettuato su strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato
regolamentato europeo (italiano o di un altro Paese europeo); - detto obbligo di segnalazione
si applica a prescindere dall’aver concluso le operazioni su un mercato
regolamentato o meno; - le
informazioni in merito alle operazioni effettuate possono pervenire
all’autorità competente, a scelta dell’intermediario, attraverso: (i)
una comunicazione diretta dell’impresa d’investimento all’autorità di
vigilanza; (ii) una comunicazione di soggetto terzo
che agisce per conto dell’impresa d’investimento; (iii)
un sistema di confronto degli ordini e di notifica approvato
dall’autorità competente; (iv) il mercato
regolamentato o MTF (Multilateral Trading
Facility) presso il quale è stata
conclusa l’operazione. Gli obblighi di segnalazione
delle operazioni concluse non rappresentano una novità assoluta nel
panorama normativo comunitario. La MiFID, tuttavia,
estende la portata degli obblighi che trovano applicazione, salvo ulteriori
estensioni da parte dei singoli Stati membri, agli strumenti finanziari
ammessi a negoziazione nei mercati regolamentati dell’Unione Europea. Ciò che rileva, tuttavia,
anche sottolineare è l’eliminazione di trattamenti
"disomogenei" fra intermediari nazionali ed intermediari esteri. Il
nuovo regime prevede, infatti, che la Consob riceva informazioni: (i) da
parte delle imprese di investimento italiane in merito all’operatività
delle stesse quando essa ha ad oggetto transazioni,
ovunque effettuate, su strumenti finanziari ammessi alla negoziazione su un
mercato regolamentato europeo; (ii) da parte delle
competenti autorità estere in merito all’operatività delle
imprese d’investimento estere quando essa ha ad oggetto transazioni su
strumenti finanziari (ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato
europeo) per i quali un mercato regolamentato italiano rappresenta "il
mercato più pertinente in termini di liquidità". * * * Le effettive possibilità
per gli intermediari di cogliere i vantaggi che la MiFID
offre sono strettamente legate alla dimensione minima necessaria affinché i
nuovi business consentano di raggiungere il break-even point.
Certamente, il necessario adempimento degli obblighi previsti dalla direttiva
impongono significativi costi di compliance. 2. Quali effetti per il mercato
e gli investitori? La MiFID
mira a favorire la creazione di mercati integrati ed efficienti, imponendo al
contempo pesi e contrappesi proporzionati per prevenire gli
"eccessi" del mercato e tutelare gli investitori. La maggiore
concorrenza fra trading venues e la frammentazione
delle informazioni possono, alla luce delle nuove disposizioni comunitarie,
produrre una serie di effetti che, sebbene prematuro quantificare, richiedono
qualche riflessione. Competizione fra mercati ed
intermediari. La MiFID
apre alla competizione regolamentare fra paesi e, all’interno di ogni paese, fra diversi modelli di organizzazione
dell’attività di negoziazione (MR, IS e MTF). Mercati ed intermediari
entrano in competizione fra loro e sperimentano la riduzione degli elementi
distintivi che prima ne identificavano l’operatività. Ruolo dei mercati
regolamentati. I mercati regolamentati
rivestono ancora importanza cruciale nel sistema e nei confronti degli emittenti, in ragione dei particolari requisiti
posti a loro carico, soprattutto in materia di ammissione degli strumenti
finanziari alle negoziazioni. Essi, tuttavia, sono chiamati a reinventarsi nei nuovi scenari affinché possano competere
efficacemente con le altre e diverse trading
venues. Fra le opportunità di business
offerte dalla MiFID vi è, ad esempio, la
promozione del mercato regolamentato quale canale (fra quelli possibili
previsti dalla Direttiva) per la diffusione delle informazioni
post-negoziazione. Arbitraggio regolamentare. La competizione fra sistemi presenta anche alcuni
rischi. Fra questi vi è teoricamente quello di una race to bottom: il paese che
dovesse optare per un regime meno prescrittivo - o
che riducesse eccessivamente la distanza regolamentare fra MR e MTF - potrebbe
attrarre gli investimenti degli intermediari e delle borse di altri Stati
membri (al pari di quanto accade per le obbligazioni quotate in Lussemburgo).
Sostituibilità fra
trading venues ed integrità del mercato. Inoltre, la MIFID fornisce una disciplina adeguata
dell'accesso remoto e allarga l'accesso ai mercati a
soggetti anche diversi dagli intermediari. Due trend assumono particolare
rilevanza: da un lato, il processo di concentrazione degli intermediari e,
dall’altro, le accresciute possibilità di accedere direttamente al
mercato con il conseguente aumento degli operatori attivi. Tali tendenze,
unitamente al venir meno del ruolo di centralità dei
mercati (peraltro prospettico e lungi dall’essere un dato di fatto per le
azioni), rendono certamente più gravoso il compito di assicurare
l’integrità di mercato e la tutela dell’investitore. Con il venir meno della
centralità dei mercati, particolare attenzione va prestata al rischio
che, in ragione della maggiore sostituibilità fra trading venues, si riduca
l’interesse degli intermediari a preservare l’integrità del mercato.
Ad accentuare tale rischio vi è poi il fatto che la sopravvivenza
degli operatori indipendenti è messa in pericolo a seguito della
progressiva riduzione dei margini di
redditività dell’attività di negoziazione in conto terzi. Maggiori opportunità
di vedere soddisfatti la molteplicità di interessi di negoziazione. La diversità dei meccanismi di negoziazione
esistenti rappresenta il tacito riconoscimento del fatto che un assetto
regolamentare che favorisce una determinata sede di negoziazione rispetto ad
altre non è in grado di soddisfare la molteplicità degli
interessi e delle strategie di negoziazione che costituiscono la base i un mercato competitivo. Conflitti di interesse. I mutamenti strutturali nei processi di negoziazione e
di esecuzione degli ordini possono suscitare particolari preoccupazioni sotto
il profilo della tutela degli investitori. Rientrano fra queste la presenza
di inevitabili conflitti di interesse in cui possono incorrere i negoziatori
per conto proprio e per conto terzi che eseguono gli
ordini dei clienti internamente, scambiandoli con le posizioni proprie. Tali
conflitti di interesse non rappresentano una novità. Essi tuttavia
possono intensificarsi se un’impresa di investimento persegue una strategia
attiva di internalizzazione dei flussi degli ordini dei clienti e di riduzione degli ordini da
eseguire in borsa. Alla maggiore quantità di regole dettagliate
proposte dalla MiFID dovrà necessariamente
accompagnarsi un’intensificazione dell’attività di vigilanza delle autorità. Quantità e
qualità dell’informazione. Il
nuovo assetto concorrenziale e la frammentazione richiedono uno sforzo comune
verso l’offerta di una maggiore quantità di informazioni sulle intenzioni
negoziali e sulle negoziazioni concluse. Un efficace regime di trasparenza
può consentire di raccogliere i benefici della concorrenza fra sedi di
negoziazione, limitando al contempo l’impatto negativo sull’efficienza del
mercato. Certamente, la frammentazione del mercato potrebbe minare la
rappresentatività dei prezzi di borsa, che hanno tradizionalmente
rappresentato un punto di riferimento per l’esecuzione alle condizioni
migliori, mettendo gli investitori nelle condizioni
di non essere al corrente o non avere accesso alle informazioni in merito
alle migliori opportunità di negoziazione disponibili. La
qualità dell’informazione diviene allora un elemento imprescindibile e
strettamente legato agli sviluppi in materia di consolidamento delle informazioni.
Il consolidamento delle
informazioni. In un mercato
centralizzato, vi è un unico set di meccanismi e regole di trasparenza
cosicché il patrimonio informativo tende ad essere strutturalmente integrato
e omogeneo. Allorché nuove piattaforme di negoziazione emergono, la
situazione cambia. Il consolidamento delle informazioni appare necessario
e la MIFID esplicitamente riconosce, ai fini di una concorrenza leale e di
mercati efficienti e trasparenti, l’esigenza di partecipanti al mercato ed
investitori di raffrontare i prezzi che le diverse sedi di negoziazione sono
tenute a rendere pubblici. La MIFID peraltro, pur riconoscendo
l’importanza di un’efficace sistema di consolidamento delle
informazioni, lascia la sua implementazione alle autonome forze del
mercato. Perché ciò si realizzi, ovvero si affermino soggetti in
grado di fornire adeguati livelli qualitativi e quantitativi del servizio di
consolidamento delle informazioni, occorre garantire
alcune condizioni di base. Il CESR si sta muovendo in tale direzione. Elementi fondamentali in tale contesto risiedono: (i) nella
definizione dei presupposti necessari a che l’informazione sia consolidabile:
la MIFID, a tal fine, raccomanda agli Stati membri di eliminare gli ostacoli
che possono impedire il consolidamento delle informazioni e rinviato per la
sua concreta risoluzione alle misure di secondo livello; (ii)
nella difficoltà di garantire un equilibrio competitivo nella
fornitura di un servizio di interesse pubblico strutturalmente esposto al
rischio di situazioni monopolistiche, o di livelli sub ottimali nell’offerta
al servizio, incompatibili con la predisposizione di un flusso informativo
efficiente ed equo. La questione è di tutto
rilievo considerato che dalla trasparenza e dal consolidamento delle informazioni
dipendono le effettive possibilità per l’intermediario di ricercare le
migliori condizioni per cliente e per l’investitore di verificare il
"buon trattamento" ricevuto dall’intermediario. I nuovi scenari
rendono tali verifiche maggiormente difficoltose anche in ragione della
difficile comparabilità di costi di
esecuzione delle transazioni La riduzione dei costi di
esecuzione degli ordini. La concorrenza tra diverse piattaforme e sistemi di
negoziazione è considerata un elemento che può contribuire ad
aumentare l’efficienza del mercato soprattutto attraverso una possibile
riduzione dei costi di negoziazione. Un ruolo fondamentale è
svolto dall’informazione e dal suo consolidamento che minimizza gli effetti
della frammentazione. Per quanto tali meccanismi possano
funzionare, permangono alcune problematiche in considerazione del fatto che:
(i) l’accesso alle trading venues, anche se
non discriminatorio, è comunque selettivo; (ii)
i prezzi possono essere di difficile comparazione tenuto conto dei costi di
esecuzione indiretti. In tale panorama, è di
difficile valutazione l’impatto in merito all’ampiezza e allo spessore del
book. La frammentazione rappresenta un fenomeno nuovo per i mercati europei e
le esperienze di altri paesi quali gli USA si basano su presupposti e
condizioni di fondo troppo diverse dalle nostre per fornire indicazioni
facilmente traducibili nella realtà europea. In tale contesto, per
poter valutare l’impatto sull’efficienza del mercato, le analisi basate
sulla presenza di un book centralizzato, seppure utili ai fini della
comprensione dei fenomeni che interessano in questa sede, non costituiscono
un attendibile punto di riferimento, essendo esse costruite sulla base di
"regole date" che se soggette a cambiamenti, come sta avvenendo,
mancano di produrre i risultati e le risposte desiderate. Tali effetti
potrebbero comunque essere contenuti per il fatto che i mercati domestici
dovrebbero ancora rimanere i mercati di riferimento.
Ciò almeno sembra venire dall’esperienza passata in merito alla
competizione fra mercati regolamentati. La frammentazione degli scambi
tra più trading venues ha un
sostanziale impatto sul processo di formazione dei prezzi, sul loro valore
segnaletico e quindi sulla liquidità. La concorrenza
fra meccanismi di negoziazione può contribuire a: (i) ridurre i
costi di transazione espliciti delle operazioni; (ii)
accelerare i tempi per l’esecuzione degli ordini e ridurre i costi di
regolamento nel caso dell’internalizzazione degli
ordini dei clienti; (iii) l’innalzamento di
alcuni costi di transazione impliciti, quali quelli derivanti dal market
impact e dalla presenza di spread bid/ask più ampi.
Tali considerazioni richiedono tuttavia un parziale adattamento a seconda
si rivolga l’attenzione al mondo degli investitori al
dettaglio ovvero agli investitori istituzionali. La possibile riduzione
dei costi di transazione espliciti può potenzialmente interessare sia
i piccoli che i grandi investitori. Avuto riguardo ai costi di transazione
impliciti (e, segnatamente, agli opportunity
cost), può ragionevolmente supporsi che
una loro riduzione interesserà maggiormente gli investitori
istituzionali. Infine, rimane di difficile
valutazione l’eventuale impatto sui costi del post-trading che permangono una
componente fondamentale del costo complessivo di esecuzione di una transazione. * * * Un’analisi
"maliziosa", ancorché obiettiva, delle scelte effettuate attraverso
la MiFID inducono a ritenere di aver importato il
modello UK che nella sostanza ha
lasciato alle imprese di investimento la responsabilità unica nella
scelta delle sedi di negoziazione e negli strumenti per eseguire alle
condizioni migliori gli ordini dei loro clienti, determinando una notevole
eterogeneità dei metodi di esecuzione degli
ordini. Tale scelta verso un modello per così dire "UK-based" ha trovato tuttavia un significativo
temperamento nella definizione di regole, in alcune aree particolarmente
dettagliate, in grado potenzialmente di preservare gli elementi positivi
rivenienti dalla concorrenza fra prestatori di servizi di investimento ed
assicurare al contempo l’efficienza del mercato, le medesime
opportunità operative agli intermediari di piccole e grandi dimensioni
e la tutela dell’investitore. 3. Una questione aperta: la
trasparenza dei mercati obbligazionari Il problema di definire un’efficace regime di trasparenza per i mercati
obbligazionari, che consenta di contemplare l’esigenza di ridurre la
strutturale opacità del suo funzionamento con quella di salvaguardarne
l’efficienza, resta ancora sostanzialmente aperto. Lo sviluppo che ha avuto il
mercato obbligazionario in questi ultimi anni e le criticità che sono
emerse sollecitano peraltro alcune riflessioni in merito alle specifiche
caratteristiche che tale mercato sta assumendo Dopo un intenso dibattito, la
MIFID ha escluso il mercato obbligazionario dal suo campo di applicazione. La
MIFID impone requisiti di trasparenza pre e post
trade solo in materia di mercato azionario e si
riferisce a titoli trattati in almeno un mercato regolamentato. Nulla viene imposto per titoli i azionari trattati
esclusivamente fuori dai mercati regolamentati; nulla viene imposto per i
titoli diversi dalle azioni. La MIFID prevede peraltro la
possibilità per gli Stati membri di prevedere un regime di trasparenza
anche agli strumenti finanziari non ammessi alla negoziazione su un mercato
regolamentato e agli strumenti finanziari diversi dalle azioni Nonostante le caratteristiche
del mercato obbligazionario siano strutturalmente diverse da quello
azionario, certamente si è persa un’occasione importante per ridurre i
rischi di arbitraggi regolamentari e rendere anche tale mercato trasparente. Elementi ricavati dalla concreta
osservazione ed analisi dei mercati obbligazionari avrebbero dovuto
costituire ragioni almeno sufficienti alla previsione di un regime di
trasparenza che, anche se non uguale a quello previsto per le azioni,
consentisse di puntare all’acquisizione di maggiori informazioni e, per
questa via, ad una maggiore conoscenza del mondo delle obbligazioni. E’ tuttavia anche evidente che
la mancanza di inquadramento a livello UE rende più difficile lo
sviluppo di una adeguata regolamentazione nazionale.
La dimensione quantitativa del fenomeno, le problematiche evidenziate nel
processo di formazione dei prezzi rendono evidente la necessità di
seguire con particolare attenzione il fenomeno. L’esclusione della
possibilità di introdurre regimi di
trasparenza per altri strumenti finanziari diversi dalle azioni significa per
l’Italia, fra le altre cose, una sostanziale riduzione del livello di
trasparenza. E’ in tale quadro, che l’eventuale predisposizione di un regime
di trasparenza su strumenti finanziari diversi dalle azioni va valutata
tenendo conto della complessità del problema e dell’impatto che una
scelta di questo tipo può avere sul mercato, procedendo ad un’analisi
più approfondita della questione. La questione riveste carattere
cruciale in quanto: - vi è il rischio che una
discussione in materia assuma carattere di eccessiva
genericità laddove invece le problematiche dovrebbero essere
affrontate facendo esplicito riferimento alla tipologia specifica di
trasparenza che si vuole attuare (pre-trade
ovvero post-trade); - i mercati obbligazionari sono
diversi dai mercati azionari e la predisposizione di
un qualsiasi regime di trasparenza per i primi richiede un’adeguata
conoscenza da parte delle autorità e dei partecipanti al mercato del
funzionamento dei mercati; - il generico riferimento alla
presenza di fallimenti di mercati - quale presupposto per una decisione di
intervento nel senso della trasparenza - non può apparire corretto. La
questione dovrebbe piuttosto porsi nel senso di domandarsi se vi siano interventi necessari ed opportuni affinché la
qualità e l’ammontare delle informazioni disponibili su tali mercati
possa essere migliorata portando ad un generale migliore funzionamento di
tali mercati; - la liquidità non
può considerarsi l’unico e determinante fattore per valutare un
intervento in quest’area. _________________________________ - il mancato rinnovo
dell’obbligo di esecuzione delle negoziazioni nelle
tradizionali "borse" - la mancata prescrizione
che per svolgere attività di esecuzione degli ordini su base
organizzata un soggetto debba ottenere l’autorizzazione alla gestione di un
mercato regolamentato - il riconoscimento di
nuove modalità di organizzazione di piattaforme di negoziazione che
possono operare, anche in qualità di imprese di investimento a
condizione che vengano rispettati specifici
requisiti - il riconoscimento di
importanti differenze fra la gestione, da un lato, di sistemi multilaterali
di negoziazione e mercati regolamentati e, dall’altro, di un’attività
di esecuzione delle negoziazioni dei clienti che
presenta i caratteri di sistematicità previsti dalla direttiva - la ricerca del giusto
equilibrio fra le preoccupazioni relative all’arbitraggio regolamentare e la
necessità di concedere a quanti immettono liquidità sui mercati
un margine sufficiente per operare.
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